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¿Es el fin del sueño verde americano la oportunidad para invertir en renovables? No, no estoy delirando. El fracaso del “energy bill” en EEUU es una bendición para las empresas renovables. Permítanme aclarar por qué.

Hace tres años la gente me escribía constantemente comentando el crecimiento exponencial de las empresas renovables en EEUU. Cuando preguntaba por estimaciones de Retorno sobre el Capital Empleado, me recordaban que Obama iba a ser el rey Midas de los beneficios verdes. Mes tras mes, analistas y periódicos detallaban el proceso inexorable e inminente de legislación energética “verde” con extremada precisión. Siempre fui escéptico y así lo comenté en esta columna muchas veces. Y hasta el día de hoy, nada.

La legislación en EEUU se centra en dos propuestas. Ambas comenzaron con grandes promesas para las energías verdes y ambas han ido diluyéndose:

1. Una, del senador Henry Reid, se suponía que iba a contener unos requerimientos mínimos de generación con energías renovables y un máximo de emisiones de CO2. Ni una cosa ni la otra. La ley, a la que Capital Alpha en Washington llama “el ultimo helicóptero en abandonar Saigon” por las consecutivas derrotas sufridas, ha eliminado todas estas referencias y solo va a centrarse en el coste del derrame petrolero, y, para horror del lobby del coche eléctrico, en promover el uso de gas natural nacional para transporte. Ni los mas escépticos esperábamos un “energy bill” tan descafeinado.

2. Una segunda propuesta legislativa (Jobs Bill) orientada a promover empleo y actividad económica. Esta ley, que es una especie de enorme ensalada de distintos conceptos tan descafeinada como la primera, solo extiende los subsidios (Investment Tax Credit) del 30% para viento y solar, y algunos puntos menores, como periodos de carencia en impuestos, ayudas a la eficiencia, etc. Lo que mis amigos americanos llaman “extender para morir”.

Además, el riesgo regulatorio en EEUU ha estado siempre infravalorado. Menos mal que las empresas internacionales empiezan ahora a verlo. Adicionalmente, las renovables están contribuyendo, como era de esperar, a la caída de precios de la electricidad, debido a la sobrecapacidad, que ni el sector considera aceptable. Con el gas natural a $4.5/mmbtu y el precio de la electricidad a $60-70/MWh, los retornos de la inversión son ínfimos.

En Estados Unidos se ha pinchado la burbuja. Se prevén unos 4 Gigawatios instalados en EEUU en 2010, menos de la mitad que en 2009. Eso no es malo. Iberdrola Renovables, que controla el 50% de las instalaciones en el país en 2010 es la única empresa que mantiene su Retorno sobre el Capital empleado constante ya que reaccionó a la crisis reduciendo inversiones y primando beneficios.

Pero, curiosamente, este entorno es el que por fin empieza a hacer atractiva la inversión en valores renovables. Cuando se pincha la burbuja, cuando se calman las expectativas excesivas, se olvidan los múltiplos salvajes, y se empieza a ver quién genera retornos creíbles.

Los precios de las turbinas están cayendo un 10-11%, después de haber caído hasta un 15% en 2009. Y la industria sigue funcionando con niveles de ocupación de menos del 60%. Las empresas que se benefician de esto son los promotores de parques eólicos, que ven menores costes.

Los grandes promotores eólicos, por fin, cotizan sin ningún valor concedido al crecimiento y el precio de la acción refleja sólo los activos en operación. Por fin, las valoraciones están normalizadas (7x EBITDA 2011, 0.9x capacidad instalada). Además, disfrutando de menores costes de turbinas, las empresas pueden ver sus márgenes crecer. Y menos crecimiento significa mayor caja libre, menos deuda, y mayor ROCE.

La acción de una promotora eólica, como inversión, es equiparable a una colección de bonos con cupón cero, que es al fin y al cabo lo que es cada uno de sus proyectos. Su apreciación bursátil, por tanto, vendrá al darle el retorno adicional al accionista (dividendo), y marginalmente, por el crecimiento en valor en libros (book value), pero fundamentalmente sólo si demuestra capacidad de generar retornos sobre el capital empleado (ROCE) superiores a los históricos. Si no, como ha ocurrido hasta hoy, se reinvierte la caja generada en nuevos “bonos” de menor retorno y se destruye valor. Me dirán ustedes que si esto es así, es una inversión muy aburrida. No saben ustedes lo bien que le vendrá a este sector verde, que nos ha acostumbrado a constantes decepciones en resultados, un poco más de aburrimiento y un poco menos de expectativas maximalistas.